公司是国内LED 封装及应用产品主要供应商公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以来一直专注于LED 封装及应用系列产品研发、生产与销售业务。公司产品广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域，是国内LED 封装及应用产品的主要供应商。
LED 行业快速发展，行业规模不断过大
我国LED 行业快速发展，2007 年到2013 年期间，包括芯片、封装及应用在内的LED 整体产值从483 亿元增长至2,576 亿元，年均复合增长率高达32.2%。预计到2017 年，中国LED 市场规模将达到7,485 亿元，年复合增长率近31.5%。LED 封装产业也跟随LED 行业整体呈快速发展之势，2013 年，LED 封装产值较上年增长25.9%，达到403 亿元。。
收入平稳快速增长，毛利率处于合理水平
公司近年来业务发展迅速，2010-2013 年营业收入增速分别为78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。随着规模化生产以及LED 产品的加速普及，公司的主要产品单价及单位成本以相匹配的速度下降，公司的毛利率水平维持在较为稳定且合理的区间波动，毛利率水平与同类可比上市公司相当。
盈利预测
我们预计2015-2016 年，公司将实现归属于母公司股东的净利润为6.13 亿元和8.22 亿元，同比分别增长40.98%和34.17%。本次发行后，公司总股本为44450万股，全面摊薄后的EPS 分别为1.35 和1.85 元/股。参考中证行业指数2013年行业的静态市盈率为55 倍，参考可比公司2013 年的静态平均市盈率为48倍，综合考虑，我们认为公司上市后的合理估值区间为48-50 倍，对应的合理市值区间为207.8～216.5 亿元。
表：三张表及主要财务指标
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1.公司简介
1.1 国内LED 封装及应用产品主要供应商
公司前身最初成立于1997 年3 月，公司自成立以来一直专注于LED 封装及应用系列产品研发、生产与销售业务，是国内LED 封装及应用产品的主要供应商。公司产品广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。公司规模化生产优势较为明显，截止2014 年9 月30 日，公司已拥有年产1,270 亿只Lamp /SMD LED 封装器件的生产能力，拥有1,635 台全自动化固晶机、2,093 台全自动焊线机、2,189 台全自动分光机、434 台全自动荧光粉机等生产设备。2013 年，公司营业收入287364.66 万元，2014 年1-9 月，公司营业收入276966.07 万元，是国内LED 封装及应用产品的主要供应商。
图 1：公司股权结构
1.2 本次公开发行情况
本次发行前，孙清焕直接和间接持有公司89.43%，是公司的实际控制人。公司本次发行前总股本为40000 万股，本次拟发行股数为4450 万股，占发行后总股本比例为10.01%，本次发行后总股本数为44450 万股。本次发行前后，公司的实际控制人不发生变化。
表 1：公司发行前后股本结构对比
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2.行业概况
2.1 LED 行业快速发展，行业规模不断扩大
从全球来看，随着LED 技术不断进步以及下游应用领域逐渐扩大，特别是LED照明市场的快速发展，整个LED 行业出现加速增长势头。技术升级、成本下降、功耗降低等加速LED 普及，从而带动LED 产业链整体发展。
LED 在中国兴起较晚，但发展迅速。目前国内LED 已逐渐在通用照明、背光源、景观照明、显示屏、交通信号、车用照明及家用电子消费等领域获得了较好应用和推广。从产值来看，根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的统计数据，2007年到2013 年期间，包括芯片、封装及应用在内的LED 整体产值从483 亿元增长至2,576 亿元，年均复合增长率高达32.2%。预计到2017 年，中国LED 市场规模将达到7,485 亿元，年复合增长率近31.5%。
图 2：我国LED 产业规模情况
2.2 LED 封装产值随行业整体快速发展
全球LED 封装市场随LED 行业增长而迅速增长，据Strategies Unlimited 数据，2013 年全球LED 封装市场规模为144 亿美元，较2012 年增长7%，未来在技术进步、性能提升、价格下降及产业政策的推动下LED 市场仍将保持增长趋势，预计2018 年LED 封装整体市场规模将达到259 亿美元，年复合增长率达12.5%。
国内LED 封装产业在下游广阔的应用市场等因素带动下规模不断扩大，同时，近年来国际LED 企业逐步向中国转移。内资封装企业在与各类外资封装企业竞争过程中技术不断成熟。目前国内企业主要集中在中低端封装领域，部分成熟企业在高端领域封装技术也有了较大突破。在良好的产业政策引导下，以及持续的技术创新，LED 封装行业伴随LED 产业快速增长。据国家半导体照明工程研发及产业联盟数据，2012 年，国内LED 封装产值达320 亿元，较2011 年增长12.3%;2013 年，LED 封装产值较上年增长25.9%，达到403 亿元。
2.3 未来LED 封装产业发展趋势
大功率化。在大尺寸面板背光及室内照明等新应用领域逐渐扩展的带动下，高亮度LED 处于高速增长阶段，比重逐渐加大，未来LED 封装产品将由小功率向大功率方向发展。
模块化。通过多个LED 模块的相互连接可实现良好的流明输出叠加，满足高亮度照明的要求。通过模块化封装，可以将多个点光源或LED 模块按照随意形状进行组合，满足不同领域的照明要求。
低功耗化。LED 产品以节能环保著称，随着应用产品的不断普及，为达到节能环保要求，减少应用产品的功耗等目的，器件的封装也会朝此方向发展。
2.4 LED 行业竞争格局
全球LED 市场以亚洲、美国、欧洲三大区域为主导，主要厂商有日本的日亚化学(Nichia)和丰田合成(Toyoda Gosei)、美国的Cree 以及欧洲的Philips Lumileds和欧司朗(Osram)。以上五大厂商产业链比较完善，在产业链上游拥有强大的技术实力，垄断着高端产品市场。
我国LED 产业起步较晚，大多厂商从下游封装起步，逐步进入上游外延片生产。
目前国内LED 上中游企业较少，使得外延片和芯片行业产业集中度较高;而涉足下游封装及应用领域的企业较多，但形成规模效应的企业较少，产业集中度较低，竞争相对比较激烈;由于国内人力成本相对发达国家较为低廉，且政府出台较多LED 产业优惠政策，近年来国外大型LED 厂商纷纷来中国投资设厂，国际封装产业逐渐向国内转移。
表 2：国内LED 产业链内代表企业
公司的竞争优势主要体现在规模化生产、丰富的产品系列、技术研发、制造工艺及稳定的客户资源等方面。公司目前处于产业链下游环节，此环节技术壁垒相较于中上游低，竞争较为激烈，产品差异化并不非常明显，潜在进入者的威胁较大，因此，如何利用技术及资本优势向中上游切入是公司未来需要解决的问题之一。
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3.公司业务情况
3.1 业务结构较为合理，业务规模平稳快速增长
公司近年来业务发展迅速，2010-2013 年营业收入增速分别为78.52%、56.31%、40.20%和60.94%。根据公司招股说明书披露，依据公司2014 年营业收入为400166.79 万元，较2013 年增长39.25%，增速虽有放缓但仍保持平稳快速增长。
我们认为，LED 光源加速替代传统光源是大势所趋，行业的整体增长必将带动产业链全部环节增长，因此公司未来将充分受益于行业增长所带来的发展机遇。
图 3：公司营收及增速情况
分业务来看，公司Lamp LED 产品占比呈下滑趋势，而SMD LED 产品呈逐年上升趋势，逐渐成为公司收入的主要组成部分。LED 应用产品包括显示屏、室内外照明灯及灯饰等，近年来公司LED 应用产品收入稳步增长，占比呈增加之势，未来有望成为公司业务增长的新亮点。公司Display 产品主要向消费电器供应商如格兰仕、美的等供应。近年来，公司主要加大Lamp LED 及SMD LED 产品的投入，未对Display 产品投入更多产能，该产品的销售收入基本维持稳定。
图 4：近年来公司各业务占比变动情况
图 5：2014Q3 公司业务构成情况
3.2 公司盈利能力分析
生产规模的扩大必将带来成本及售价的双降，随着全球LED 行业的快速发展，LED 封装技术不断趋于成熟，原材料成本逐渐下降，LED 封装及应用产品价格随之不断下降。公司的主要产品单价及单位成本以相匹配的速度下降，因此公司的毛利率水平维持在较为稳定且合理的区间波动。
图 6：公司毛利率情况
随行业整体规模扩大，行业内的进入者不断增多，行业竞争加剧，使行业整体毛利率水平呈稳中趋降之势。与行业内领先的公司及行业平均比较来看，公司的毛利率水平稍高于行业整体平均水平，但整体差别不大。
表 3：公司与可比公司毛利率水平对比
我们认为，随着公司资本实力的进一步增强，公司产品的生产能力将增强，公司的产品线将进一步丰富，有利于公司扩大市场份额，但由于公司处于产业链下游环节，进入门槛相对中上游环节较低，竞争的加剧有可能使公司产品价格加速下降，毛利率呈下降趋势。
3.3 公司运营费用情况分析
随公司业务规模的扩大，公司期间费用的绝对值也在同步扩大，但由于公司对于费用的管控较好，因此期间费用率呈稳中有降的趋势。2014 年三季度，公司销售费用率为4.12%，管理费用率为7.09%，财务费用率为1.59%，期间费用率为12.81%，与可比公司相比，公司的销售费用率及管理费用率处于相当水平。
图 7：公司期间费用率情况
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4.募投项目分析
公司此次募集资金为87631.72 万元，拟投资项目为Lamp LED 产品技术改造项目、SMD LED 产品技术改造项目、LED 应用产品技术改造项目、LED 产品研发中心技术改造项目，并拟使用45000 万元补充公司运营资金。
Lamp LED 产品技术改造项目、SMD LED 产品技术改造项目和LED 应用产品技术改造项目的建成投产将进一步增加公司相应产品的产能，并将有效降低公司LED 应用产品生产对外部原材料供应商的依赖程度，进一步丰富和完善公司的产品线及收入构成。
LED 产品研发中心技术改造项目旨在提升公司的技术研发实力和产品自主创新能力，为Lamp LED、SMD LED 及LED 应用产品的研发、生产和销售提供更强大的技术支持及服务，有效提升公司产品的技术实力，增强公司产品的市场竞争力。
表 4：募投项目情况
我们认为，从公司目前各产品的产能利用率及产销率来看，公司目前的产能压力比较大，公司扩大产能需求比较强烈，此次公司的募投项目实施的必要性较大，有利于公司进一步扩大产销规模，扩大市场份额，增加市场占有率。
表 5：公司产能利用率及产销率情况
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5.盈利预测
我们预计2014-2016 年，公司将实现归属于母公司股东的净利润为4.35 亿元、6.13 亿元和8.22 亿元，同比分别增长0.46%、40.98%和34.17%。本次发行后，公司总股本为44450 万股，全面摊薄后的EPS 分别为0.98、1.35 和1.85 元/股。参考中证行业指数2013 年行业的静态市盈率为55 倍，参考可比公司2013 年的静态平均市盈率为48 倍，综合考虑，我们认为公司上市后的合理估值区间为48-50 倍，对应的合理市值区间为207.8～216.5 亿元。
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